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7成收入依赖腾讯，燧原科技60亿募资疑点重重_市场_公司_张亚林
添加时间：2026-03-09 09:05:02 点击量：273
“内容为王”这句话在哪个时代都不会过时。随着消费升级，日益庞大的中国高端群体对高品质的生活方式与旅行体验的需求为高端出境旅游市场带来巨大市场机遇。现今的旅游产品也更向个性化、定制化、品质化靠拢，对内容创新提出更高的要求。内地的旅游内容市场仍有5-10倍的增长空间。最近36氪接触了一家做移动端旅游社区电商的团队——河马旅居指南。
河马旅居定位中等收入人群18-34岁的年轻群体，想通过碎片化的PGC或UGC内容培养用户粘性，由内容社区模式切入出境游市场。传统的旅游内容多是以长图文的游记形式呈现，河马旅居并不刻意强调旅游路线或整个游历过程的感受，在内容呈现上更加碎片化、个性化、移动化以及品质化，以小众或特色地点作为维度输出内容，建立内容社区，类似于旅游界的“小红书”或“什么值得买”。
河马旅居在部分海外旅游城市有一个4到5人的自媒体小团队定期生产PGC内容，每月更新一次内容，以优质的内容导流。目前河马的获客成本低至2-3元/人。
优质的内容利于培养高粘性度的用户，当累计到一定数量的优质内容生产者，达到一定的用户规模时，将由PGC内容带动UGC内容的自发产出，进而开始搭建旅游内容社区，最后完成向旅游社区电商的转型，形成交易闭环。
目前河马旅居的流量较为分散，微信公众号累计粉丝3万，MONO 5万，豆瓣 1万，C端获客主要来自微博、豆瓣，上周刚上线微信小程序。后期需考虑转化用户集中流量，现阶段团队正尝试跟移动WiFi租赁和签证业务团队资源置换，互相增加入口。
商业模式上，河马旅居打算分两步走，第一阶段，先帮助用户解决去哪里玩的问题。河马打算与当地的旅游局或航空公司合作，帮助他们做中国市场的整体营销，宣传当地旅游资源。第二阶段，解决用户怎么玩的问题。平台可通过用户的行为数据分析社区调性从而推荐相应的特色化旅游产品，例如在京都的寺院坐禅、学习茶道、参观日本酒的蒸馏厂等等。
此外，河马旅居也在尝试开拓知识付费的营收渠道。从体验、艺术、咖啡、酒吧、餐厅、酒店等六个维度切入，做成各旅游城市的PDF版官方性质PGC攻略。3月份售出800多本，每本单价15元。
河马旅居创始人余晓盼表示，河马旅居的核心竞争力还是个性化的内容表达。“传统旅游社区把内容做的太死气沉沉了。人美、景美但流水账似的内容很无趣。好的内容本身就是门槛。原创的有趣的才有生命力。”
内容+电商并不是一个新概念，如今传统OTA、头部电商平台以及媒体型电商都在加码内容，但要持续产出有价值的内容并非易事，需要足够规模的内容生产团队长时间的内容积累，而具有极强传播力的爆款内容更是可遇而不可求，营造内容社区所花费的精力也许正是其门槛所在。
河马旅居目前的管理团队为4人，内容产出团队20人。创始人余晓盼任河马主编兼运营，曾任职于私募、资管、律师事务所，为《美食侦探系列》旅行畅销书作者。团队目前正在寻求天使轮融资。
近日，上交所***披露，上海燧原科技股份有限公司（下称“燧原科技”）的科创板IPO申请正式进入问询阶段。从1月22日获受理到进入问询，仅耗时20天，推进速度之快引发了市场广泛关注。
作为“国产GPU四小龙”中成立最早的选手，燧原科技却是最晚叩响资本市场大门的一个。此前，摩尔线程、沐曦股份已成功登陆A股，壁仞科技也成功登陆港交所。如果燧原科技此次顺利通关，这四家代表着国内GPU最高水平的初创企业将齐聚资本市场。
然而，在这场迟来的IPO背后，燧原科技提交的招股书却有些沉重。拟募资60亿元的宏大***之下，隐藏着累计超51.8亿元的巨额亏损、高度敏感的对赌协议，以及对单一巨头腾讯深度的业务“依赖症”。在AI芯片算力军备竞赛的深水区，燧原科技的真实底色正接受着监管与市场的双重审视。
财报数据疑点重重
燧原科技成立于2018年3月，由曾在AMD任职的高管赵立东和张亚林联合创立。公司定位为云端AI芯片设计商，产品涵盖AI加速卡及模组、智算系统及集群等。
在技术路线上，燧原科技放弃了兼容目前市场占据绝对统治地位的英伟达CUDA生态，转而基于自研指令集架构（GCU-CARA），打造独立的软硬件生态平台“驭算TopsRider”。这种追求完全自主可控的底层创新，在提升安全性的同时，也意味着极高的研发成本和漫长的商业化周期。
这一点直接反映在了财报上。招股书显示，2022年至2025年前三季度，燧原科技的归母净亏损分别达到11.16亿元、16.65亿元、15.1亿元和8.88亿元，不到四年，累计亏损达51.79亿元。
与巨额亏损相伴的，是燧原科技高速增长的营收。2022年至2024年，公司营收从0.9亿元飙升至7.22亿元，两年复合增长率高达183.15%。2025年前三季度，营收进一步达到5.4亿元。燧原科技的收入结构也发生了转变，从早期的IP授权，逐步过渡到以AI加速卡及模组为核心，2025年前三季度占比达到76.73%。
在这份光鲜的营收增长曲线下，某些财务指标的勾稽关系颇为反常。
2022年至2024年，随着营收的大幅增长，其应收账款账面余额也从0.83亿元同步攀升至5.18亿元。但在2025年前三季度，在营收达到5.4亿元（接近2024年全年75%规模）的情况下，应收账款余额反而较2024年末下降了18.3%，降至4.24亿元。
在宏观经济整体承压、下游客户回款普遍放缓背景下，这种营收增长与应收账款绝对值下降的背离，引发了市场关于其是否在报告期末突击催收以粉饰报表的疑问。
毛利率的困惑，也影响着外界对燧原科技的判断。2024年，燧原科技AI加速卡及模组的毛利率为40.78%。2025年前三季度，整体毛利率维持在36%左右。从绝对值看，这一水平低于国内同行业可比上市公司的平均表现。在竞争白热化的AI芯片市场，面对英伟达的强势碾压以及同行的价格战，燧原科技产品定价权较弱的现实暴露无遗。
但另一方面，考虑到其超过七成的营收来自议价能力极强的第一大客户，36%的毛利率又显得有些“坚挺”。这种看似矛盾的数据，使得其关联交易的定价机制成为了关注焦点。
费用端，高企的研发投入是亏损的直接推手。2022年至2024年，燧原科技累计研发投入达35.29亿元，研发费用率常年维持在160%以上。但值得注意的是，截至2025年第三季度，公司研发人员为658人，占比76.51%。
在2025年营收高速增长的阶段，其研发人员的增速却明显放缓。在AI大模型对算力需求呈指数级爆发的当下，主动“优化”研发团队结构，不仅与行业争抢人才的趋势相悖，也让人对其自研生态后续的迭代能力担忧。
同时，公司经营活动现金流量净额持续为负，报告期内累计净流出47.64亿元。大量资金用于提前支付大额预付款进行备货。如果IPO募资不畅，脆弱的现金流将成为悬在燧原科技头顶的达摩克利斯之剑。
腾讯依赖症难解
穿透技术和财务的迷雾，燧原科技在商业模式上还与腾讯之间存在深度绑定关系。这种绑定，在早期帮助燧原科技度过生存危机，但如今却成为燧原科技独立上市的“阿喀琉斯之踵”。
2018年8月，燧原科技成立仅数月后的Pre-A轮融资中，腾讯便已重金入局。此后，腾讯连续参与了燧原科技的多轮融资。截至招股书签署日，腾讯科技（上海）有限公司直接持有燧原科技19.9493%的股份，加上其一致行动人苏州湃益，合计持股比例达到20.258%，稳居公司第一大机构股东之位。腾讯甚至向燧原科技派驻了董事，深度参与公司重大决策。
股权结构上，实控人赵立东（美国国籍）与张亚林合计控制公司28.14%的表决权，与腾讯系的持股差距不到8个百分点。且公司股权较为分散，无单一控股股东。
资本的联姻直接传导至业务端。招股书显示，报告期内，燧原科技对前五大客户的销售占比常年超过90%。其中，对腾讯的销售占比（含直接销售和通过服务器厂商的AVAP模式间接销售）从2022年的8.53%，激增至2023年的33.34%、2024年的37.77%，在2025年前三季度更是狂飙至71.84%。
当一家拟上市企业超过七成的收入依赖单一关联方时，其业务的独立性必然会受到监管的严苛拷问。
这种高度的客户集中，衍生出几个无法回避的现实问题。
招股书中提到了一种特殊的“AVAP模式”，即燧原科技将产品销售给腾讯指定的服务器厂商，再由这些厂商整合成系统交付给腾讯。这种增加了一层“中间商”的指定交易链条，不仅冗长，而且容易掩盖真实的终端销售价格，存在利用该模式进行利润调节的理论空间。
另外，离开腾讯后，燧原科技存在独立造血能力缺失的问题。燧原科技在招股书中将募资的60亿元主要投向五代、六代AI芯片的研发。如果这巨额的研发产出，最终依然只能在腾讯体系内消化，那么燧原科技的本质，更像是一个披着独立公司外衣的“腾讯AI芯片外包部门”。一旦腾讯的算力***购策略发生调整，或者引入了性价比更高的竞争对手，燧原科技的营收大厦将面临倾覆的风险。
募资项目遭质疑
燧原科技此次科创板IPO拟募资60亿元，资金主要投向第五代、第六代AI芯片研发及产业化，以及先进人工智能软硬件协同创新项目，这一***也成为媒体质疑的焦点之一。
首先是估值合理性的争议，公司在累计亏损超51亿元、尚未实现单季盈利的情况下，IPO前估值已突破200亿元，对应市销率远超行业平均水平，媒体认为其高估值严重透支了未来增长潜力，在客户高度依赖、技术生态尚未成熟的背景下，缺乏扎实的基本面支撑。
其次，募资用途的明确性备受拷问，尽管近半数资金将用于五代、六代芯片研发，但公司此前已累计投入近45亿元研发资金仍未实现盈利，市场质疑其持续高强度研发投入的必要性，且招股书中关于软硬件协同创新项目的具体落地路径、效益测算等内容披露模糊，难以验证资金使用的合理性。
此外，投资回报周期过长的问题引发担忧，AI芯片从研发、流片到量产落地并实现规模化盈利，通常需要3至5年甚至更久，即便公司预计2026年有望实现盈亏平衡，这一目标仍受外部供应链、市场竞争及生态建设等多重不确定因素影响。媒体普遍认为，巨额募资将进一步推高公司的研发成本，短期内仍难以扭转持续烧钱的局面，投资者面临的投资回报不确定性显著增加。
IPO变奏
实际上，燧原科技此次冲刺IPO的节奏，也透出一丝焦灼与诡异。
公司早期的A轮、B轮融资中，曾包含大量的对赌协议（如赎回权条款）。通常情况下，这类条款在企业申报IPO前会被清理，但清理的附加条件往往是“以IPO成功为前提”。这意味着，如果IPO失败，沉睡的对赌条款可能会被激活。在公司连年巨亏、经营现金流持续流出的状况下，一旦触发回购，后果不堪设想。
对赌压力驱使下，燧原科技的IPO辅导进程发生了戏剧性转折。2024年8月首次辅导备案时，保荐机构还是中金公司。但2025年11月，公司突然将其更换为中信证券，并在不到三个月的时间内火速完成申报。中信证券在资本市场与腾讯系有千丝万缕的联系。这种临阵换将并极速推进的操作，是否是借助中信加速过会，以解对赌之围，给外界留下了遐想空间。
作为国产AI芯片的重要一极，燧原科技敢于挑战底层指令集自研的勇气值得肯定。然而，在科创板的审核聚光灯下，巨额亏损、脆弱的现金流、高悬的对赌条款，特别是那高达71.84%的“腾讯依赖症”，都是横亘在燧原科技IPO之路上的重重障碍。在问询阶段，这家硬科技企业必须向监管层和投资者证明，它不仅有能力造出好芯片，更有能力在巨头的光环之外，独立、健康地活下去。返回搜狐，查看更多
